土地储备不再是估值标杆 品牌和商业模式关键

以昨日的收盘价8.70港元计算，中国海外发展（00688.HK）的总市值为676亿港元，约等于碧桂园、富力地产、合生创展、雅居乐、SOHO中国和世茂房地产等6家中资地产上市公司的市值之和。

相对其他大型房地产企业，中国海外发展的土地储备并不多。截至6月底，中国海外的总土地储备为2478万平方米。而碧桂园的土地储备已超过4000万平方米，截至昨日碧桂园收盘的市值为223亿港元，仅为中国海外发展的三分之一；截至6月底，富力地产的土地储备为3113万平方米，也超过中国海外发展。

去年的牛市中，行业常常对地产公司盛行采用净资产价值（NAV）估值法，高土地储备的公司可以获得高估值。在房价上涨最疯狂的时候，甚至有券商研究员用40倍以上的动态市盈率为地产股估值。如今，过高的土地储备成为上市公司或拟上市公司的沉重负担，动态市盈率估值早已不再被研究员提及，股价对NAV也出现了相当程度的折扣。

如果投资者愿意承认市场对中国海外发展的估值是合理的，那么就可以得出一个结论：土地储备不是地产公司估值的唯一决定因素，品牌和商业模式也是确定估值的决定因素之一。

对于地产行业来说，品牌的力量是强大的。中国海外和万科等龙头公司频繁获得詹天佑大奖，中国海外还入选了恒生指数成分股。这种品牌效应对消费者的影响是显而易见的。中国海外商业模式非常稳健，不追求土地储备的高速增长，财务结构稳健，拥有严密的建筑质量控制体系，专业能力较为均衡。

SOHO中国等多家海外上市公司都拥有不同于同业的商业模式，其核心是快速开发和快速销售。SOHO中国并不囤积大量土地，而是通过快速开发和提高资金周转率来提高资本回报率，以区区100多万平方米土地储备，在上市首日获得了高达489亿港元的市值。鑫苑置业追求“零库存”的开发模式，不依靠土地增值获得收益，力求以最快速度回笼资金，积极规避风险。鑫苑置业成为首家在纽约证券交易所上市的中国房地产企业，与这种独特的开发模式不无关系。

SOHO中国董事会主席潘石屹(潘石屹博客,潘石屹新闻,潘石屹说吧)指出：“土地并不是核心问题，关键是品牌和商业模式，房地产公司的未来持续能力在于土地储备价值的持续供应能力，而不仅仅是土地面积的供应能力。”中国海外能获得资本市场给予的高估值，为这一看法提供了有力的佐证。

从目前房地产业面临的困局也可以看出，变革商业模式是地产公司防范风险、提高估值的重要手段之一。政府正在大力推进保障性住房的建设，而保障性住房的净利润率并不高，又对同区域的商品房形成冲击。降价是大势所趋，开发商如果想通过保障性住房或商品房赚到较高的净资产收益率，必须加快施工速度，提高资产周转效率，这就要求住房的工厂化、标准化生产。遗憾的是，目前只有为数不多的几家公司在做这方面的努力。

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