负债率高不等于现金流危机 潘石屹冤枉了富力吗

通过单独的一两个指标来判断一个公司的经营效果与未来发展，甚至认为资金链出现严重问题，显得简单与武断.

日前，潘石屹在他的博客里列示了一个名为“香港上市房地产公司2007 年净负债比率比较”的图表，其中包括八家公司的情况，富力地产(企业专区,旗下楼盘)以146% 的高比率列于第一，且远远高于第二位的首创置业(企业专区,旗下楼盘)的57%。当然，SOHO 中国居于最末，其净负债比率为-80%。业内人士在慨叹SOHO 中国负债率如此之低的同时，更对富力地产的高负债率产生疑问。莫非富力地产的财务状况突然恶化，其偿债能力变得异常低下？进而，诸如“负债比率高达140%”、“回归A 股受挫”与“资金链面临严峻考验”等表述包围着富力地产。

真相到底是怎样的呢？以下本刊从两个方面来找寻答案，一是净负债比率的内涵，二是富力地产的具体情况。

净负债比率高不等于现金流危机

虽然同可表述为“负债率”，但从计算方面与含义而言，净负债比率与资产负债率是差别极大。一般而言，净负债比率是指企业的有息负债减去货币资金后对所有者权益的比例，而资产负债率则是负债总额对资产总额的比例，二者不论是分子还是分母方面都迥然不同。 应该说，净负债比率是反映企业财务结构的一种指标，净负债率高的企业未必风险大，因为在其负债结构中可能有大量的长期贷款，且有相应充足的抵押物业，这样，其财务状况很可能是健康的，更可通过高负债的财务杠杆为股东创造更大的回报；另一方面，净负债率低的企业也未必质地上乘，因为不仅不能充分享受财务杠杆带来的股东的高回报，而且大量的货币资金闲置也影响着企业的经营效率。

当然，“净负债比率越低表明公司现金状况越好”的说法，倒是有些道理。比如，SOHO 中国净负债比率低到-80% 的程度，说明其账面上存在大量的货币资金，现金状况之好不言而喻。从这种角度上看，其实SOHO 中国的速动比率与净负债比率其实是同一事物的两面，都源于IPO 不久后的巨额货币资金存量。 然而，现金状况好的公司，却未必是好公司，因为需要综合衡量一个公司。比如，一个公司如果募集了巨额的资金，却没有好的投资项目，其资产运营效率可想而之，其融资决策也就值得探讨了。于是，相应于此，通过单独的一两个指标来判断一个公司的经营效果与未来发展，甚至认为资金链出现严重问题，也就显得简单与武断了。

富力地产存在偿债危机吗

富力地产2007 年末有息负债有三项，分别是长期银行贷款、短期银行贷款与长期银行贷款当期部分；现金相关项目有二，一是受限制现金，二是现金及现金等价物。于是，按有息负债减货币资金的计算，富力地产2007 年末净负债176.13 万元。再将此除以总权益，则其2007 年末净负债率为138.69%。 需要指出的是，这与潘石屹博客中所计算的146% 有一定的出入，原因在于本刊将受限制现金并入货币资金中，而后者并未计算此项目。其实，这种受限制现金很可能是与银行贷款相关的存于贷款行的存款，是与银行贷款对应的，故在计算净负债比率时，应该将此种受限制现金并入货币资金中计算。

过去三年，富力地产净负债比率每年皆跳跃式增长，主要原因在于，在银行贷款的逐年巨增的情况下，货币资金保有量却保持在一定的数额。2005 年至2007 年末，富力地产“受限制现金”与“现金及现金等价物”

两项合计分别为21.93 亿元、20.18 亿元与22.87 亿元，而三项贷款合计却分别是32.75亿元、79.16 亿元与199 亿元。不过，在就净负债比率的高企而判断富力地产资金链出现问题之前，尚需要思考以下几个问题。 首先，2007 年末富力地产有息负债中，长期银行贷款高达125.33 亿元，比2006 年末增加1.78 倍，占有息负债比重为62.98%。一般而言，这种长期银行贷款于短期内不会影响富力地产的偿债能力，且长期银行贷款往往有与之对应的抵押物业或相关项目，从而获得本息偿付的保障。

于是，探讨资金链问题则需要聚焦于“短期银行贷款”与“长期银行贷款当期部分”两项上，2007 年末二者合计为73.67 亿元。这时，便需要不仅从存量上考查货币资金，也要测算其流量，而2008年度项目销售款回笼情况则成为关键。 据富力地产介绍，尽管经济情况的转变及对房地产市场的持续宏观调控，公司仍计划于2008年的协议销售额增加20% 达到人民币240亿元的目标，增长的动力源自更多城市的项目销售。这样，在数百亿元现金流转的空间中，以目前富力地产的经营规模与地域分布，完全可以通过合理的期间、地域及项目之间的运作而消化短期内偿还银行贷款的压力。

其实，就三年内货币资金存量保持在21 亿元左右的情况，我们猜测，富力地产是精于现金管理之道的。2007 年末，富力地产“贸易及其他应收款”65.56 亿元，而2006 年末仅为12.05 亿元。应该说，这些应收款项之中的流动资产的部分，也会于2008 年内逐渐转化为现金。当然，探讨这些应收款项的用途与去处，也该是一个有趣的问题。

我们知道，就房地产公司资金链断裂而言，往往是由于其“十个茶壶九个盖”的过度冒险。如果保持平常心，有多少钱就做多少事，在拐点来临时迅速收缩战线，对于大型房地产企业而言，是不足过虑的。当然，对于2007 年末净负债率高达138.69% 的富力地产，时刻对自身资金状况保持清醒，是非常必要的。