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陈丹华：房地产行业在不同阶段对融资手段有不同的需求

　　[提要]2006年3月31日-4月1日在北京钓鱼台国宾馆召开“2006中国房地产百强研究成果发布会暨第三届中国房地产百强企业家峰会”。大会旨在发布房地产企业研究的最新成果；科学论证中国房地产企业的现状；探讨全
2006年3月31日-4月1日在北京钓鱼台国宾馆召开“2006中国房地产百强研究成果发布会暨第三届中国房地产百强企业家峰会”。大会旨在发布房地产企业研究的最新成果；科学论证中国房地产企业的现状；探讨全国人大、政协两会后，2006中国房地产发展趋势热点；传播中国顶尖房地产企业的成功经验，提高中国房地产业整体运做水平和开发能力。搜房网对此次活动进行了全程直播。

以下是德意志银行北京代表处首席代表 陈丹华先生精彩发言：

大家好！我给大家看一些图片，这个是一些其他发达国家的发展阶段，很多国外的资金都比较关注一流城市，就是北京和上海，现在逐渐转向二级和三级的城市，整个房地产投资的兴趣不仅仅没有降低而且依然非常的踊跃，关注的方向有了一定的改变，目前国内也出台了一些对房地产行业的降温的措施，这样的措施主要还是对一线的城市产生影响，对于二线和三线的国际投资者的想法不会有太大的负面的作用。中长期来说国内投资者对房地产行业的仍然保持一个很乐观的态度。

从房地产上市的规模来讲中国还远远落后于美国等发达国家，这也说明了房地产融资手段的单一，就是说借助资本市场是远远不够的，中国的数字还包括中国香港，如果把香港再拿掉的话就更低了。请各位看一下城市化的周期，这个特点在很多发达国家都是一个很关键性的历史的转折点，在18世纪的90年代处于这样的特点，美国在1920－1930年的阶段也是处于30－40％的城市化的阶段，日本是在上个世纪60年代早期，这个时期就是大量的人口向城市进入，工业化已经处于一个积累阶段基本完成，要大幅度起飞的情况下，在这种情况下GDP的增长像日本、英国、美国都会在这个阶段后一到二十年保持连续的增长，在这些国家的历史上对房地产的需求是非常强劲的时候。

由于时间的关系，我想一下子跳到第七页谈谈房地产行业在不同的阶段对融资手段的需求，在早期的阶段更多是依赖私人的股本金和银行的贷款，到了增长的阶段需要增加一些股票市场的融资手段来给开发商提供多样的资金渠道，到了成熟阶段往往就会出现像REITS房地产投资基金，使未来的现金证券化，在这个阶段投资者投资于房地产公司的时候，并不是非常关心他未来得增长，而是更看中他现金流的潜力，早期的时候他会看中这个房地产公司会不会有潜力，到了成熟阶段他们希望能够通过REITS或者其他的手段套到现金。

提到REITS我简单是一下，最近REITS概念很热，REITS也不能把它看成解决房地产融资的灵丹妙药，美国REITS产生是为成熟的房地产行业资金方面解困，通过REITS把所有未来的现金流打包证券化，然后拿到钱再去发展。有大型租赁业务的生存和发展比较适合REITS，所以美国政府也提供了一些税务上的优惠刺激REITS的发展，它的产品最开始是在房地产行业为一些公司解困的一个手段，它并不是一个特别能够用来在一个很成熟的高度发展的行业进行融资，因为它非常看中现金流如何返还给投资者，REITS要求90％以上的租金必须全部作为投资者的收益，它的收益率在5－6％，跟债券有点像。

由于中国房地产这几年发展得非常迅速，所以现在中国房地产的概念股和香港股的差距已经大量的缩小，我们看左图，就是每股净资产的折扣，上市的时候股价和净资产会有一个折扣，现在这个折扣越来越缩小，同时相应它的适应率就会增长，说明房地产的估值一直在增长。这个原因主要是有很多投资者越来越看中二三线房地产投资的开发机会，这个图片显示的是中国主要的开发城市，北京和上海房地产投资的绝对总量是遥遥领先，但是他的增长率处于中偏下，现在二三线城市增长率是很高的，就是说下一步的增长点来自二三线的城市，二三线的城市的特点也许不会有这么多的写字楼，不可能这么多城市都有CBD，或者成为商贸中心，但是很多的投资商看中的是他的住宅，住宅是一个能够有持续性发展的市场，商务、写字楼的风险就是投资很大，由于经济周期的变化很容易受到影响，由于经济不好这个楼盘很可能租不出去。

我想讲一下REITS的特点。这个图能反映出两个特点，一个是房地产开发商通过发行REITS把股票证券化，他获得融资，同时还可以在管理房地产这方面，通过建立物业管理公司获得一笔管理费，这个对于发行人来说是一个两全其美的政策，很好的一个融资的办法，既能够赚到管理上的收益，又可以在上市的时候通过发行取得一些现金。从政策上来讲，中国现在不太适合REITS发展，一个是政策上税务优惠还不够，这样的话发行人要能够满足投资者所期待的回报，香港市场在5－6％之间，这样你给出的实际回报要更高一点，才能够使得投资者获得更高的利益。

第二就是在很多国内房地产开发过程中，很多就是开发了卖掉REITS是房地产商仍然拥有这些房地产，但是是以租盘的形式出去，比如你搞了一个SHOPP ING MALL，你签了一个很长的租约，然后把这些租盘打包成一个REITS，国内很多的开发方式不是这样的，所以上不到一定的规模，很难打包变成一个REITS。在做REITS的过程，为什么现在像越秀这样的公司依然做REITS呢，还是由于融资的渠道太单一了，哪怕是比较高的成本，对投资者来说货币值得。很多房地产公司也是现金为王，向二三线城市进军的同时也带来一定的问题，由于很多城市不断的实施土地竞拍，所以土地的成本也越来越高，同时房地产赚快钱的时代已经过去了，不可能短期时间赚大很高的回报，一方面土地成本在增加，另一方面你获得的利润率又在减少，尤其二三线城市还要考虑到消费能力和承受力的问题，这样变成对资金的需求越来越有压力。

从股市的市场条件来讲，现在处于投资者比较看好的时期，也是一个对于房地产上市的股票概念是比较好的套现的时候，是一个很好的时机，已经处于一个逼近顶的高峰的时候了，谁拿到钱，谁能够获得更多的土地储备，谁就会在将来的竞争中站到有利的地位，现金为王也是使得很多房地产公司寻找融资机会。去年有一个非常成功的案例，就合生创展引入老虎基金，这个过程他的成本是很高，我就不具体透露了，但是由于老虎基金这笔资金的到位使得合生能够在注资方面顺利的完成，因此，使他在股票的配售上赚到一笔钱，而且有了一个很好的回报给了老虎基金，这是一个双赢的局面。就是说很多地产商看到资本市场的窗口，因此，也愿意以比较高的成本获得资金。

再讲一下将来房地产融资的渠道，主要是带有证券化的产品仍然是非常受欢迎，这里头还包括一些不良资产，不良资产在中国很多情况是以不动产的形式体现的，这些不良资产的证券化一个趋势之一，同时贷款产品会出现多层次的不同的融资成本的情况，从最高级的到高级证券一直到过桥，就是性质上越来越靠近股票，从高到低，一系列的贷款产品都会出现，去满足开发商不同的资金需求，有些是短期的，有些是长期的。

同时，也会针对商业开发项目出现一些抵押性的契约和按揭的贷款等等。我想举一个例子，我们谈到房地产上市融资也好，发行REITS也好，都是股本融资的手段，高收益市场为什么现在开始成为比较受投资者欢迎的比较有吸引力的融资办法，我们看到在历史上高收益的债券曾经与美国五年和十年期的国债差距很大，对于投资者来讲融资的成本很高，那个时候第一是亚洲的金融危机过去一两年，第二是因为全球的经济箫条。现在高收益的债券的成本已经有很大的降低，可以说非常接近美国五年期或者十期的国债，这样对于发行人是很有吸引力的，因为高收益债券它不像贷款一样有很多限制条件，在结构上和还款上很灵活，而且高收益的债券往往到期后还可以续借，因此它是一种滚动的，只要你在这个过程中没有出现违约的情况，一般来讲快到期还可以续借，所以很受欢迎。

从发行人来讲要充分看这个市场的机会，如果我是一个公司的CEO，我要看现在的市场是发股市场，还是发高收益债券核算，怎么样把不同的金融产品结合起来为自己的融资成本进行节省，而且为自己打开一些非常好的融资渠道。

我想总结一下几个特点：第一，我觉得从外资的角度来看房地产业仍然是很有吸引力的行业，但是它的趋势对外资投资人来讲会越来越看中二线和三线的具有土地储备的房地产公司，但是一定要有规模，外商看中的就是你的规模效应，才能在利润上有比较好的保障。第二个融资渠道要多样化，国内来讲从过分的依靠银行贷款，转向更多的融资工具的出现，或者其他的债券型的融资工具也会纷纷的出来。由于人民币可能升值的因素，仍然会刺激外资流入这个领域流入。人民币利率方面比如你负债率提高了，你用外债资助人民币项目，如果人民币升值由于杠杆的作用你又赚了一笔。我想总的一个基调房地产行业仍然是一个非常看好的行业，投资的地域来讲会多元化，从类型来讲也会多样化，住宅、酒店、工业用地都会出现，二三线城市可能更多的以住宅为主，我的演讲就到此结束，谢谢！

责任编辑/sf027
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