李晓东：拓宽融资渠道 理性看对房地产金融

新一轮的宏观调控展开，地产行业再次处于飘摇之中。到底谁在左右房价？房价“重压之下，不跌反升”的局面还能继续多久？地产商如何在多方博弈中增强抗击打能力……

中国市场化改革要完成转轨，地产业的彻底市场化首当其冲。所有的故事都将从2006年开始。2006年6月29日-7月2日，各界地产精英聚首博鳌，求解多方利益格局之下的效率与公平，实现地产困局的市场化博弈，催生中国地产界的“博鳌共识”。搜房网为本次活动作现场全程直播，以下为联华国际信托有限公司总经理李晓东现场精彩发言实录。

时隔一年又和大家见面，房地产依然值得大家关注。刚才徐教授的很多观点我是赞同的，徐教授发言后，我有一些内容就可以省略了。机构投资者的概念，从前年的住交会开始，将房地产金融作为主题后，大家就不断的讲这个事情，讲到今天，这个问题越来越迫切。大家都知道，这次的背景是因为国六条的刚提出，我们是做金融的，跟徐教授的观点是一样的，关注的不是户型，而是房地产资金的解决，如何解决？

今天的演讲主题有四点，一是房地产越来越多面临资金的困难。资金来源分析，开发商的自有资金，在1998年以后，房地产是支柱产业，国家给了很多的政策，当时的资金取得是比较方便的，造成了开发商自有资金的比例是非常有限的，只有17％左右，跟国家统计的28％、35％是很有差距的。很多的开发公司都是项目公司，他们的资金都是银行贷款的，贷款占了36％，其他的资金是靠销售回款，所以就出现了期房或者是拖欠土地看和施工款，这部分占了41％。很大一部分是房地产公司的销售，所以房地产行业没有暴利，房地产商因为有很大的杠杆，房地产自有资金回报是很好的，一旦出现风险就转嫁给金融机构和买房者。

以前交一点订金就可以招拍挂，从121号文件开始，国家对房地产行业资金的门槛提高了，土地和信贷政策都收紧了，所以各个开发商都能够感觉到资金的压力。造成这种情况的原因是国内的房地产的融资体系比较单一，以前只有金融信贷，而没有房地产融资渠道，多元化的融资渠道也没有建立起来，这也是造成困惑的原因。怎么办？对于房地产商来说要改变经营模式，迎接挑战。如何改变，从原来的开发商、投资商集于一身，所有的资金和风险自己承担，应该改变。我们应该从香港模式向美国模式转变，要跟房地产的机构投资人结合。

这样的改变，我认为是不可避免的，今后行业的集中度，有一些房地产商在此过程要死掉的，业内的并购不可避免的，如何在并购中成为赢家。部分的开发商象房地产的投资管理转变，不是用自己的钱赚钱，而是替机构投资者和社会管理和挣钱。单纯的依靠银行的融资也要调整，银行的贷款刚才徐教授说了，这是长期的趋势，不是权宜之计。原来的28％或者是17％是不合适的，比例上升到35％后就不会有回头路的。

这样开发商都要靠自己的积累达到35％或者是40％，不是这样的，要想其他的办法，例如直接融资。现在一些领先的开发商已经开始转变了，例如万科已经利用信托，还和海外的投资机构合作。分析万科这几年资金的来源的情况可以看到自筹资金的比例不断的提高。

房地产如果当做是食物链，已经发生了很大的变化，例如海外的基金和RICH都在参与，包括利益的分配。今后的房地产基金和大的投资商将会主导中国的房地产市场，这包括了国内和海外的。采用了RICH操作一些项目的时候，有很好的优点，因为制度的原因，中国国贸是上市公司，净资产收益率从8.5％提升到18.5％地上升了10％，而且每股的收益也上升了，这业绩为什么使用RICH的原因。目前的深国投也利用沃尔玛解决资金的问题。刚才讲的都是房地产业资金的来源，时间的关系不详细介绍。

大家看一下美国的REITS投资于美国的证交所，市值是非常庞大的，这一轮谁将胜出，将取决于房地产的资金，资金怎么来可以通过上市、股权私募、发行债权、产业基金等等。通过这些途径，迅速的壮大资本的能力，在此过程中，一会儿还有海外的基金要

介绍，我站在国内的金融机构的角度讲一下房地产信托基金的演变，为了适应开发商的转变，我们也在调整。在此过程中，我们分析资金的问题。现在的开发商取得四证之前是开发商资金需求的重点，在此阶段融资渠道是非常狭窄的。如何补足35％是比较困难的，银行已经规定了没有四证不给予贷款。去年银监会的212号对信托的贷款同样提出了四证齐全的要求，虽然有所变通，但不是常态的东西。

股权融资相对来讲代价比较高，一般海外的基金对股权投资的收益比达到了25％—45％，谈判的周期比较长，相当于两家要结婚—股权的合并，所以比较难操作，这个时候，夹层融资就比较难。简单的说就是介于股权贷款和抵押贷款之间的金融产品，在发达国家发展迅速，九十年代后美国的市场有150—200亿资金的需求，特点是：资金回报要求适中，内部收益率15％—25％左右，与贷款相比要求比较低，资金使用效率比较高，还可以通过银行解决贷款的问题。控制权的要求相对比较低，比债权要高，个人投资者很难参与地机构投资成为夹层融资的主题，因为个人无法参与公司的控制，例如董事会等等。

中国房地产市场长期缺乏机构投资人的参与，国外保险公司的资金和养老金、产业基金都可以参与房地产的投资。REITS在国内还没有，同时国内有大量的资金存款还有8000亿的外汇储备，我们向国外出口大量的廉价劳动力和资金，我们将最好的企业在香港上市，用很高的成本吸引海外的资金，这中间是存在问题的。信托基金作为唯一实业投资的机构，我认为夹层投资是最好的方式，但是目前的情况要有所改变，否则无法做REITS。先选择好项目，再发行计划就会出现问题。

信托基金的优势：备案，发行灵活，但仍然存在200份的限制，如果不取消200份的限制，资金还是存在限制的。去年我们做了一个案例，联信宝利，这是银监会唯一特准的不制定用途发行的信托基金，借鉴了海外房地产基金，灵活的投资方式：包括了贷款、股权投资等等，我们已经开始使用了。基金有完善的风险控制措施，为将来的上市和公开发行打下了基础，我们引进了很多权威的管理人，建设银行托管、普华永道做会计，律师事务所做法律顾问，一整套的风险控制银监会对我们还是放心的，让我们试验，已经从宝利1号发行到了9号。这样可以将品牌的忠诚度建立起来，而且可以异地发行，我们每一期产品出来后，投资者要排队购买，证明了中国市场不缺少，只是缺少投资的案例。

高盛作了很大的夹层融资资金，例如，约定收取固定利息的同时，参与一部分的先进收入和今后再出售的利润分配。夹层融资比较灵活，可以规定各种各样的情况。中国的案例是大连琥珀湾的项目，我们处子1.5亿元发行了联信宝利5号，这部分资金是作土地购买基本上做到四证齐全，用于申请开发贷款，项目先进回流后，逐步归还信托融资，通过我们资金的补足使项目达到35％的资金容量。

房地产信托可以做夹层融资，下面介绍一下最新的发展。中国的金融机构中，信托业面临很好的发展机遇，应该大力发展直接的融资，已经形成共识。除了房地产本身的问题外，巴塞尔协议即银行充足率是8％左右，对银行也形成了约束，银行扩充资本金目的是满足巴塞尔的协议，我国的融资也不过一亿元左右，最近中行上市也是为了补充资本金。

信托融资是一种方式，逐步得到重视和支持，银监会的态度也比较明显。货币市场资金的宽松，存查的10万亿已经大部分进入信贷市场，为什么投资者排队购买理财产品，现在的理财产品太缺乏了，因为金融市场的银行贷款规模的限制，实际上又需要金融资金投入支持，怎么办？应该多开融资渠道，资本市场的活跃也是好的方式，信托逐渐被大家认识。为什么前几年为什么没有发展起来？因为现有的信托公司因为经营理念不同，良莠不齐，例如德隆系等，前年我们就出台了房地产信托管理办法和征求意见，每次出台的时候，一家公司出事，就收回来，始终是考虑是促进发展还是防范风险，有利于行业的政策迟迟不能出台。

监管部门作了三年的工作，打下了基础，准备对现有的56家信托公司进行五级分类，以后每年都会分的，现在分了五类，出台了一系列扶优限劣的措施。据可靠的消息，一系列对信托具有重大意义的突破，例如200份的限制，现在要求好的公司，做好信托试点的准备，规模都是20—30亿的项目，就是说今后200份不是问题，流动性也将解决。这样的情况将会在优秀的信托公司进行试点。

各试点公司都在选择用哪些领域突破200份，有的选择基础设施，有的选择证券，大家知道房地产是重要的产业，我们将房地产信托资金作为突破点，我们正在作产品的设计，一方面也在做项目的准备，等发行之后，用来做什么。最后总结一下，200份的最终突破，将会对房地产的金融发展具有革命性的意义，除了海外的基金，国外的也会快速的发展起来，信托基金作为重要的投资渠道，将会在房地产行业占有举足轻重的地方。

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