李山：经济增长对金融市场及房地产市场的影响

著名经济学家 三山投资合伙人、清华大学经济研究中心副主任 李 山

2007年下午2：00，第七届中国房地产发展年会在北京大学百年讲堂隆重开幕，众多业界的专家出席了此次搜房年会，并从经济学视角共同探讨中国房地产的发展。原是中银国际的首席执行官，现在是清华大学经济研究中心副主任，也是中国著名的经济学家李山博士，有请李山博士给我们做一个宏观经济形势的报告，大家欢迎！

【李山】大家下午好！今天这个论坛是讲经济学和房地产的关系，我想选择这个题目是显而易见，因为房地产是国家经济发展实力的一个集中的反应，国家经济实力的增长是通过房地产的价格反应，经济发展好，对房地产行业是一个利好的消息。所以，大家今天可能比较关心的是在中国经济自从改革开放以来二十几年蓬勃高速增长之后，在明年以及今后更长的时间中国经济是什么样的势头。所以，我今天讲三个问题，一个是经济的增长对金融市场的影响，然后谈谈对房地产市场的影响。

【李山】谈到经济的话，各行各业是比较复杂的，但是经济学家分析这个问题的时候有一个很简化的框架，来看一个国家和全球的经济。有一个很简单的定义，就是一个国家的GDP等于什么，应该是投资和消费，还有政府的支出，再加上对外贸易的影响，经济学分这几块就把整个非常复杂的经济简化了。我们可以通过看这几块的变化，看到一个国家经济增长的情况。

【李山】首先讲消费方面。消费很简单了，就是大家平常的支出。但是，我们国家这几年一直搞经济转型，大家知道不要搞主要靠投资拉动的增长，因为这种增长消耗能源很严重。国家极力的在搞可持续发展，转换经济增长模式，极力的强调要增加消费的支出。但是，消费很大的程度与老百姓手里面的财富是有关系的，你没有钱怎么消费呢？所以，目前为止的统计数据，中国经济增长主要不是靠消费拉动的，但是我相信下一轮，不光是国家有这样的政策是指导方向，而客观上包括楼市和股市的发展，这种财富效应，大家在财富上会有新的发展。但是目前中国经济发展主要不是靠消费。

【李山】第二个是靠投资，投资又有两个部分，一个部分是企业的，一部分是政府支出的。政府支出这块是比较简单一点，大家知道这几年中国经济高速增长，中国财政税收增长速度远远超过的中国GDP增长的速度，基本上是一倍的速度。因为这种原因，可以看到中国财政支出还是赤字，但是赤字额越来越少，收入增长幅度比支出增长幅度更快。所以，现在的情况就是说国家财政的赤字数量是小于全国人大规定的预算的赤字。反过来说明什么呢？说明政府有一大笔钱可以拿来花费。花在什么地方呢？现在大家注意到几个方面，一个是对企业的支持，人大常委会也通过了，就是今年3月份全国人大常委会正式通过，就是税制的并轨，把内外资的税并在一起，整体而言税负是下降的，税负下降意味着什么？意味着企业手里面有更多的钱，可以做更多的投资。当然，这个不光是对总量的调整，对结构也有调整，比如像以前企业搞研发，企业对员工搞现代的激励，如果人均超过800元以上的费用就不能作为成本抵税，现在新的政策做了一些调整。如果企业大量的增加R＆D的费用，可以在税收上得到一些补贴。还有一部分就是对员工的收入一免税额也增高了。所以，政府通过这种政策发挥员工的积极性，特别是要增加研究开发的支出，这样的话跟中国现在搞的创新经济是有关系的。

【李山】与此同时一些行业的税收又有一些调整，进出口这块，中国以前是靠外向型经济，靠来料加工，以前鼓励来料加工，对进口的材料是免税的。现在因为这些都是低附加值，又是环境污染、又是高能耗，这方面的税费优惠就取消了。还有一个跟这个相关的，就是房地产增值税，这是大家讨论的比较多的，我想在座的专家比我更了解情况。从宏观来看，在大的环境下，国家是把企业税负降低，但是同时很多房地产企业，尤其是高利润的房地产企业的税负的增加。政府现在变得跟以前计划经济的时候不一样，现在已经很会使用财政政策、货币政策，利用利率、税率、汇率来作为一个杠杆来调节经济。基本上大家做过一个测算就知道，如果你的毛利润在30％以上的话，基本上不受这个影响，如果低一点的话会得到好处，如果是超过40％的话，就会影响很大。基本上鼓励这个行业走向一个更加供应量，减少超过市场平均水平的利润率。一般来讲对企业的影响不一样，但是总体上对国家宏观来讲，是想把房地产行业走向一个有序的市场。中国经济在这方面，由于现在应该强劲增长，税制改革成功，税收大幅度增加，他有这个财力通过税收的手段更多地扶持企业发展，尤其是在研究、开发、创新和员工极力方面，同时对一些行业，包括房地产行业进行宏观调控。

【李山】以前的投资，特别是亚洲金融危机以后到2002年，那段时间大家知道外部的环境也不好，要靠内需拉动，企业发展的情况也不好，这个时候又是采取积极财政政策拉动经济。总的来讲就是政府投资在固定资产投资里面占很大的比例，但是过去几年里面情况有很大的变化，现在几年可以看到中国固定资产投资政府已经慢慢退居次要地位，主要是企业进行投资。因为这几年经济发展好，企业利润高，企业本身的盈利拿来再投资。我们看到这个过程里面有一个良性的循环，他的经济好，盈利好，再投资的动力和能力增大。所以，为什么中国经济在全世界主要经济体里面是一支独秀，这是一个根本的微观经济的基础。而你看它的投资的方向也和以前不一样，现在很多是花在研究，你看中国进口里面，现在进口不是简单的原材料，主要的进口都是一些精密仪器，一些机床，是他的技术在升级，看中国经济是在开始上一个新的台阶，就是从外向型的，就是靠出口导向型向进口替代的经济的转型。远远还没有到这个程度，但是过程已经开始。所以，现在企业的发展也是非常乐观的。

【李山】说到这些，中国应该增长最大的源泉，既不是消费，也不是中国内需的增长，而是出口。中国为什么这么关心汇率问题，为什么汇率问题引起政治经济，从高层到微观的经济都关注？就是中国经济到目前为止该是外向型的经济。刚才我讲的工业发展的投资领域，主要是制造业，中国企业分第一产业、第二产业、第三产业，增长最快的是第二产业，就是制造业。为什么制造业增长快呢？首先中国劳动力成本便宜，跟全世界相比，中国劳动人均成本是世界上倒数第三，比印度、巴基斯坦、埃及贵一点。再加上我现在讲的技术的上升，竞争力还不仅仅是劳动力成本低。但是，制造业的增长是需要有市场卖出去的，中国最大的市场就是美国，如果没有对外出口外贸的拉动的话，中国经济的增长会大大减少。而全世界的经济形势是怎么样呢？今年全世界经济学家形成共识以后，欧洲和亚洲增长会比较快，而美国不是很好，这个对中国经济不是有利的形成。但是也不是说我国的经济要衰退，只是一个放慢增长的过程，就是说对中国经济的影响不是颠覆性的。其次，看这几年中国出口的形势，也越来越多的出口到欧洲国家和亚太地区，所以，这两方面的效果不可能完全抵消，但是对中国的经济影响是有限的。所以，把刚才讲的三块加起来，消费在增长，政府支出在增长，出口在增长，所以中国经济在2007年还会保持将近10％的经济增长率，当然政府不希望保持太高的速度，但是中国的情况是每年的目标都是被超额完成的。所以，总的来讲宏观的形势是非常乐观的，这样对房地产有非常好的一个基础。

【李山】下一个问题我想讲讲汇率的问题，刚才已经提到了因为中国经济是外向型的，汇率是出口产品的价格的国际上竞争的一个最主要的相对价格，国与国之间产品的相对价格。由于中国相对美国贸易顺差，市场有很多的讨论，而且美国政府给我们压力，希望把汇率提升，实际中国产品在国际市场上更贵，减少贸易赤字。其实美国还有一个原因，就是因为刚才我提到了，就是他现在的增长在全球经济中是速度放慢，相反欧洲发展比较快，亚洲发展比较快，所以美国对外贸易的需要，他希望能够把美元贬值，相对欧元、日元贬值，增加美国产品在全球的竞争力。但是，由于中国的人民币是盯住美元的，美国觉得如果我贬值，你盯住我，你跟我一起贬值，好处就是大家的了，但是坏处只是美国一家，所以美国不希望中国汇率跟他绑在一起。

【李山】但是这个问题，可能我们看到市场也做出了反应，人民币在不断的升值，所以今天升值的前景预计5％－10％的都有。我谈一个个人观点，我并不认为中国问题解决贸易的问题就应该用汇率的手段，因为这个东西成本是很大的，它不完全是影响进出口的问题，很多国家资产的价值等等，包括房地产的价值都会受到很大的影响。所以，我问到国家银行采取一些更有针对性的措施，就是说杀鸡不要用牛刀，比如说这是进出口的问题，你就要增加中国产品的成本，有很多的办法可以做到，比如说提高最低工资，使我们现在在沿海工厂打工的人工资很差，现在又出现劳动力短缺。如果提高工资的话，有利于中国国内财富的再分配，另一方面也增加劳动力的供给。比如有一些企业，刚才讲的来料加工的企业，他对环境影响很大，你就对他征环境税，这个也符合国家宏观经济的需求。这些钱虽然成本增加了，但是是花在该花的地方，出口产品增加了，价格上升了，他可以对改变贸易平衡关系有影响。发改委的十一五规划里面说2010年中国进出口达到平衡，其实用不着进行汇率的调整。当然，中央开了经济工作会议，提到要增加人民币汇率的弹性，现在市场上理解是非常片面的，弹性就是理解成单方面的继续增值，弹性实际是两个方向的，如果只是一个方面升值的话，对房地产市场、对金融市场和外汇市场是雪上加霜的，因为世界上还有很多金融机构、对冲基金在这里面套利，在攻击你的汇率系统，这对国家的影响是很大的。反过来，对这些投机者，如果弹性高到一定的程度的时候，很多专业的投机者就会退出市场，反而有利于有序的外汇市场，有利于中国宏观政策的实施。所以，我对弹性的理解，我对弹性的希望是双向的，而不是单向的。

【李山】但是，目前这种金融状况，这种升值压力反过来对中国的货币政策，刚才讲的是实体经济，但是看经济是看实体经济、虚拟经济和货币政策，对货币政策也有很大的影响，为什么？因为大家期待人民币升值，现在的钱都往中国跑，买房子也好，炒股票也好。这个时候中央银行也好，人民银行也好，就没有办法通过提高存款利率抑制国内经济增长过热的问题。所以，可以看到去年宏观调控采取的手段，中央采取了一些行政的办法，比如9月份、10月份的时候，四大专业银行放贷数量大大在减少。像这样一些做法，他没有通过改变资金的成本，通过利率、汇率的调节来改变资金的成本，甚至出现一种很矛盾的情况，什么呢？一方面由于国家行政性的干预，使得固定资产增长的速度拉下来，达到了国家实现宏观调控，把经济增速降下来的目的。但是，与此同时，由于利率很低，加上通货膨胀，利率是负的，在这种情况下，存在银行里面的钱的流通性很大，大家觉得存在银行里面就没有意思了，就发生很多的现象，很多的钱涌到了股市。我们看到去年股市的大涨，涨了一倍以上，实际上这是水涨船高，有一部分是有道理的，中国国民经济这十几二十年高速的增长，也是生产力的提高，也反应到了企业股价上。大家也知道前几年中国的股市的表现很不好，不升反降，没有体现经济，现在中国股份制改革以后，实际上把中国经济增长的效率和成效反应出来了，这部分是非常有道理的。

【李山】但是，还有一部分，我觉得就不是靠中国经济增长带来的，它是刚才我讲的流动性过剩的表现，因为大家预期人民币升值，外面的钱也进来，再加上国内的人民币实际利率基本上是零，大量的钱从银行流向股市。所以，这个很简单，跟通货膨胀的道理是一样的，就是这么多的股份，你的需求大量增加，价格当然就上去了。现在中国的金融股，大家很自豪的，工商银行是世界第二大银行，当然是很自豪了，但是你真的可以保持这个价值吗？真是有这个实力吗？我对中国经济是充满信心的，未来有这个希望，但是你说今天的中国银行是世界一流的，我不相信。所以，这种情况是不能一直持续的，这种情况不能持续，反而对房地产是好事情，为什么这样讲呢？当股价到了所有人都觉得危险的时候，资金就要从股市撤出来，那么他去到什么地方呢？现在不可能回到银行中去，因为银行不可能大幅度的提高利率，第二个很自然的选择又是流向房地产市场。所以，我比较宏观的看的话，相信是有这个可能的，房地产市场一方面由于目前出现了一些新的政策，尤其是刚才讲的供地的政策，使市场在价格上有一个调整。调整之后可能是一个好事情，变得更加健康，更加有序，同时正好大量的资金从股市里面退出，可以套现。在这个时候对房地产市场的需求有大量的增加，我们可以想到今年或者是明年奥运会以前，我对中国房地产是很乐观的。

【李山】总而言之，我觉得中国经济仍然欣欣向荣，中国经济的基本面，不光是数量上继续保持高速增长，而且中国经济已经慢慢从一个出口导向型到进口替代型的发展，中国的企业从简单的来料加工向一个有技术制造能力的，而且进一步有品牌、有竞争力的方向发展。这个为房地产的发展打下了一个非常坚实的基础，而且全球的流动性，而且是中国流动性的增加，这种情况不是短期可以改变的，因为全部的经济体是联系在一起，市场的博弈者除了央行有更多的金融机构，和各种各样的基金，所以短期的流动性的改变是不可能的。所以这种流动性的增加和经济的高速增长对房地产业都是非常好的发展的机会。但是，这个时候既是机遇也是挑战，毕竟这些新的政策出台，国家将从银行，从工商，从税务从统计资料等等方面，都房地产业几管齐下，你想建立一个比较健康的房地产市场，这个对大家是一个挑战。但是，长远来讲是一个好事情，我是搞金融的，你看美国华尔街的历史，刚开始也没有监管，就是政客、金融家搞内部交易，赚钱。但是只是少数人赚钱，会使得这个市场死掉，在这种情况下，行业的人组织起来建立一个自律的市场，使得大家对市场有信心，所以才造就了世界顶尖的金融中心，使得参与到这个里面的每一个企业和个人有很好的回报。我相信中国房地产也是一样的，在座的大家任重道远，大家肩负着共同创造健康、有序、高速发展的房地产业的任务，让我们共同努力。谢谢！

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