“屯地”利弊的经济学分析

一、规模扩张需要快节奏开发

净资产收益率（ROE）= 净利率×资产周转率×权益乘数（财务杠杆）
根据上述公式，房地产企业的开发收益受着利润率、周转速度与财务杠杆三方面的影响。目前卓越的房地产企业在力求提高项目利润、财务杠杆的同时，还在全力加速资产周转即开发节奏，以快进快出的方式获得持续稳定的现金流，在相似的利润率与财务杠杆水平下获得更高的资产回报率，以实现其抢占市场份额与快速扩张的目的。

数据表明，美国房地产上市公司平均的资产周转率为0.45，帕尔迪 (Pulte Home)、Lennar Corp.、KB Home、Horton D.R.等美国龙头房地产企业的资产周转率都在1倍以上，比国内A股地产公司的均值0.29倍高出50%。在国内房地产企业中，碧桂园的资产周转率最高，为0.66，万科为0.56、招商地产0.41、金地0.31……尤其是碧桂园与万科，已把加快资金周转率提升到企业战略高度。

净资产收益率公式很直观的表现了一个公司净资产收益率与开发节奏的正比关系。但这是一个笼统的公式，未包含时间等其它因素变量。当具化到项目时，延期开发可能同时导致“净利率”的提升与“资产周转率”的下降，此消彼涨，无法清楚表明延期开发对净资产收益率的影响。

而纵观中国房地产发展史，部分早期低价获取的项目土地，由于拆迁等问题拖延与地价飞涨的历史性机遇，“意外”的获得了超乎想象的高收益，远远高于在房价飞涨前卖出楼盘的资金收益。针对这部分特例，我们对楼盘延期开发影响利润情况进行建模，将地价、房价涨幅、利率等因素作为变量，以探究不同因素下开发节奏快慢对开发商收益的影响。

二、延期开发对利润影响的简化经济模型

具体项目的房地产开发利润公式可简化为：
单方税前利润 = 均价-单方（楼面地价+开发成本+管理营销费+利息+营业税及附加）；单方净利润 = （1-25%）单方税前利润。

1、延期一年的单方净利润变化
假设第K年：
资本利率（借款年利率）= R0，该年房价涨幅 = W0；且
某楼盘单方均价为X，此时其销售净利率 = m，且  ；
如果该楼盘延迟开发1年，原本第K年销售的等量物业在第K+1年销售，则第K+1年该楼盘：
△单方房价（△表示增量） = W0 X；
△单方利息 ≈ △楼面地价利息 = R0 n X（简单以全额土地款利息估算）；
△单方营业税及附加 = 6.5% W0 X；
延期开发对楼面地价、开发成本与管理营销费的影响可忽略不计；
△单方税前利润 = △房价 - △楼面成本 - △营业税及附加税
                              = W0 X - R0 n X - 6.5% W0 X =（0.935 W0 - R0 n）X；
则延期一年对单方净利润的变化影响可简单表示为：
△单方净利润 = 75%×△税前利润 = 0.75（0.935 W0 - R0 n）X；
      （仅当W0 > R0 n / 0.935时为正）

2、延期一年的净现金流比较
假设该开发商平均资金收益率（或项目预期资金收益率）为γ，则楼盘在不延迟开发的情况下（第K年）产生的单方净现金流Y0可简单以公式表达为（忽略开发成本、三项费用与税费收支的时间差，忽略土地解押还贷与新增贷款）：
Y0 ≈ 单方收入-单方（开发成本+管理营销费用+利息+营业税及附加）-所得税 = 单方净利润+楼面地价 = mX + nX = (m+n) X
该楼盘在延迟一年开发的情况下（第K+1年）产生的单方净现金流为：
Y1’ ≈ 单方净利润’+楼面地价=单方净利润+△单方净利润+楼面地价
           = mX + 0.75（0.935 W0 - R0 n）X + nX = [m+n+ 0.75（0.935 W0 - R0 n）]X
仅在Y1’ / Y0>1+γ即Y1’ –（1+γ）Y0 > 0时，延迟开发有利。
Y1’ -（1+γ）Y0 = [m+n+ 0.75（0.935 W0 - R0 n）]X- （m+n）（1+γ）X   = [m+n+ 0.75（0.935 W0 - R0 n）-（m+n）（1+γ）] X
= [0.75（0.935 W0 - R0 n）-（m+n）γ]X > 0> γ
即当   > γ 且  0.935W0 > R0 n /时，延期开发有利。

三、影响延期开发利润的因素分析

由于该模型为简化模型，忽略了土地增值税、收支时间差等影响因素，其计算结果仅表明大致趋势。
根据上述公式，W0越大，R0、 n、m越小时，公式成立的可能性越大。则可得到如下结论：

1、房价涨幅越快，延期开发越有利
首先，房价涨幅W0越快，延期开发越有利。当房价以每月甚至每周上涨形态出现的情况下，延期开盘获得的利润增值远远大于资金的时间成本，许多开发商都会选择放缓开发节奏，销控部分房源甚至“捂盘惜售”。
故在房价飞涨的几年中业内常有“成本管理累死累活，不如捂盘2个月赚的多”的说法，即是这个道理。

2、资本利率越高，延期开发越不利
其次，资本利率R0越高，延期开发越不利。当资本利率涨到一定程度，使得开发商利息增涨接近屯地增值利润的时候，延期开发将毫无益处。
目前央行银根紧缩，利率接近一分，民间借款利率已高达2-3分利，此时延期开发对开发商利润提升就是非常不利的。

3、土地成本比重越低，利息负担越轻，延期开发就越有利
土地成本占房价比重n越低，其杠杆效应就越大，且利息负担（或占用土地款的资金成本）也越轻，这对延期开发是有利的。例如6000元/M2的房价中楼面地价占1200元/M2（n=1/5），此时房价年涨幅W0=10%就相当于每平米收入增加600元，利率R0=20%时利息只增加1200×20%=240元/M2，延期有利差可图，而如果地价占到3000元/M2（n=1/2）时，利息就达到3000×20%=600元/M2，延期无利可图了…
近年来地价飞涨，“地王”不断涌现，地价占房价比重也越来越大，对延期开发也越来越不利了。同时随着土地增值税的严格清算，开发商屯地的暴利将被重新分配。此时上述模型中须再引入“土地增值税”这个新变量，变得更为复杂了。

4、当前利润率较低的项目较适合延期开发
最后，当前预期利润率m较低的项目较适合延期开发。
对于当前预期利润率低的项目来说，其延期产生的增幅利润占原预期利润的比例会增大，即利润增长幅度会比较显著，故前几年一些拿地时看似无利润的项目土地往往在延期几年后开发会有丰厚的回报（特定时期）。
但随着资金利率的提高，房价涨幅的趋于理性，土地款比重与付款条件的越来越苛刻，这种将微利项目寄望于“以时间换空间”的想法将越来越迫不得已。

5、公式数值的意义与区间判断
忽略模型与现实的差异，我们可将 视作项目延期一年带来的净现金流增长率，即：
当 <0即0.935 W0 - R0 n<0时，延期开发利润将少于预期利润，延期开发明亏，不应延期开发，可采取其它对策。
当γ≥ ≥0时，延期开发净现金流Y1’高于预期净现金流Y0，但低于开发商预期收益，延期无益，此时可视企业战略与项目实际状况决策。
当 >γ时，其延期开发的利润增幅高于开发商平均资金收益水平，可以延期开发，此时应视企业整体战略综合决策。

由于本模型参数都来源于经验判断与预测，模型是否有效建立在W0、R0、 n、m参数估计是否准确的基础上。如在2007年9月份楼市顶峰时错误的以当时形势估计未来2年的整体走势，则很多项目会捂盘惜售，以致于失去旺销良机。故一时的市场形势不能代替数年的市场趋势，市场的变化往往超出人们的预期。

四、对现实的指导意义

将不同项目、不同时期的W0、R0、 n、m参数代入公式，可模拟得到项目延期开发的收益率，以供决策参考：

1、地产黄金时期的延期收益
二十一世纪初房地产业黄金时期，假设资本利率R0=10%，房价年均涨幅 W0 = 15%；销售净利率m=20%；且土地大都廉价，  =1/5；
则0.935W0 - R0 n =0.935×0.15 - 0.1×0.2=0.12025>0
  = 0.225 即相当于楼盘延期开发一年带来了22.5%的资金收益率。
房价暴涨的特殊年份，房价年涨幅 W0 达到50%（其它参数不变），则：
0.935W0 - R0 n =0.935×0.15 - 0.1×0.2=0.44>0
  = 0.84 即相当于楼盘延期开发一年带来了84%的资金收益。

2、银根紧缩、房价理性增长下高价地块的延期收益
假设未来2年中银根持续紧缩，房价理性增长，资本利率R0=12%，房价年涨幅 W0 = 10%；销售净利率m=8%，且新拍地块成本高，  =1/2；
则0.935W0 - R0 n = 0.935×0.1 - 0.16×0.5 = 0.0335 > 0
  = 0.043，延期收益率低于社会平均资产收益率，不宜延期开发。

五、结论

1、在房价暴涨的特殊年份里，延期开发是有利于开发收益提升的（对市场占有率与品牌的提升无益）。但暴热之后是暴寒，谁能把握准适宜的销售时机，而不至于“屯地屯成房东”呢？

2、在银根紧缩、房价理性增长形势下的高价地块应加快开发速度，争取持续稳定的现金流。捂盘惜售毫无益处，除非房价在未来2年中井喷性反弹……

3、在延期开发与快速开发的资产收益率相似的情况下，由于快速开发能够快速的抢占市场份额，做大企业规模取得规模效应，赢得上市、融资等方面的便利，故卓越的房地产企业都选择快速开发，以缩短开发周期，提高资产周转率。如果单纯追求资金收益率的话，有时直接卖地是收益最高的途径，但与此同时放弃的是企业市场占有率与品牌积累。

4、对于卓越的开发商来说，其名知品牌使其产品能比同地段同档次产品卖更高的价格，获取超额利润即品牌溢价，使其快速开发更具有优势。

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