人民币汇率破“7” 59000家房企已到生死关口

汇率影响房价的路径

人民币汇率对于中国房价的影响，是通过人民币升值预期，进而形成外资套利流入来实现的，而升值预期的前提条件是人民币汇率改革逐步市场化、中国经济持续高速发展、对外贸易长期保持顺差和本币与外币的利率存在利率差因素的共同作用。在人民币汇率升值预期助推房价的路径中，传导机制大体上分为两种，一种是通过直接作用于房地产市场来起作用（见图2），根据我国现行政策，对外资企业举借外债的管理政策较内资企业宽松，外资企业可以在投资批准额和注册资本额的差额之间自由举借外债。为了达到境外融资的目的，很多内资企业通过各种方式实现企业外资化。以实现享有同外资同样的超国民待遇。现在，人民币的汇率改革已经启动，如果房地产价格继续不断上涨，国际游资完全可以通过投机国内房地产和汇率来赚取双重利润。此举不仅对实体经济带来严重不良后果，而且会进一步导致人民币的升值预期，这是中国政府必须警惕的问题。

另一种传导机制则复杂得多，传导路径表示为当中国与日、美、欧盟之间存在利率超调时，鉴于中国当前的对外贸易状况，导致人民币升值预期，从而引发外资流入，形成外汇储备增加，大量的外汇占款引发货币供应的增加和通货膨胀，由于我国目前实行的是有管理的浮动汇率制度，因此金融当局必然要通过干预利率来调整汇率，以期实现汇率的均衡，而提高利率调节外汇占款的做法至少产生两个方面的效果，一方面，增加了内资房地产企业的贷款成本，促使其通过外债融资手段开发地产，结果是引致外资套利流入；另一方面，因利率提高形成助推物价上涨，一系列物价的上涨意味着包括房地产在内的商品成本上涨，而房价的上涨反过来进一步形成人民币升值的预期，形成汇率与房价恶性循环式的内卷化上涨，且欲罢不能。

从“保尔森效应”看外资在中国房地产市场中的表现

人民币加速升值的现象是从2004年以后出现的，尤其是自2006年至今，人民币汇率加速升值的趋势十分明显，汇率进入“6时代”触手可及。值得关注的是，从2006年开始，美国财长保尔森开始就中美贸易与汇率问题频繁访华，与其偶合的是人民币兑美元汇率一路攀升，超过了以往10年的升值幅度，尽管人们就人民币升值幅度与保尔森访华频次间因果关系的争论见仁见智，但保尔森每次到中国，总要谈到人民币升值话题，人民币也总会升值，这种现象已经被业内称为“保尔森效应”。见下统计表：

理论上，在不考虑国际政治背景的情况下，中央政府决定汇率政策时，一般考虑的是贸易部门和非贸易部门的福利变化。即人民币是否升值的一般决定因素主要取决于汇率变化后对贸易产业和非贸易产业的整体影响。但因为国际游资将热钱放在了中国的房地产市场，使得房价问题与汇率问题纠缠在了一起。国际游资的操作手法是，通过贸易途径将美元换成人民币，然后购买人民币资产。由于中国资本市场风险较大，大量游资就进入了房地产市场。这样做的目的是希望能够一箭双雕，首先是从房价上涨中获得利润，然后再坐等人民币升值。这次保尔森访华，虽然并没有表明人民币汇率已绝对进入了长期上升通道，却进一步应验了国际上对人民币升值的压力，同时人民币加速升值的信号己经显现出来了，汇率破“7”进 “6”时代的已经来临。

在“保尔森效应”下，外资在中国房地产市场上的表现

《中国改革报》观察发现，2006年，四川省19个上千万美元的外资项目中有12个是房地产项目。2007年1至2月，四川省外资实际到位200万美元以上的18家企业中有一半是房地产项目；外资实际到位达16915万美元，占同期该省利用外资总计的79.3％.

广东省社会科学院产业经济研究所完成的2007年《境外游资在国内非正常流动调查报告》表明：大量境外游资在国内进行非正常流动和投机已经成为事实，流入量在2500亿至3000亿美元之间，并且还有继续扩大流入量的发展趋势。境外游资具有明显的投机赌博特征，其主要投资方向是房地产和股市等高利润增长行业。在过去几年里，在中国市场已有所斩获的海外基金正面临高位套现的机会。除了高盛和麦格理、花旗出售上海物业套现之外，雷曼兄弟则于不久前抛售了手中持有的富力地产（2777.HK）174.4万股股权，获利金额不详。但富力地产的股价在2007年第三季度，涨幅已超过50％.此外海外基金也开始投资内地房地产。北欧金融集团旗下房地产投资管理机构SEB Immobilien-Investment GmbH，过去一年内仅在上海市场就斥资近4亿美元收购两幢办公楼。该基金与上海复地将共同出资2亿美元投资中国房地产项目。外资对“人民币升值”的因素仍然比较看重，尽管国内市场对近期土地价格的飞速上涨已颇有微词，但在外资看来“他们仍觉得土地比较便宜”。基于上述原因，一些外资目前仍继续投资国内房地产市场。这就是为什么在内地对房地产市场的宏观调控日益趋紧的大势下，外资对内地房地产仍表现出“一往情深”的态度。可以说近两年来，摩根士丹利、高盛、麦格理银行、美林集团、荷兰国际集团等诸多外资机构已深度介入内地房地产市场。结果是人民币汇率升值预期导致2007年底，我国房地产市场利用外资达到539亿元人民币，对房价的疯涨起到了推波助澜的作用。

因此，从时间上看，自2004年土地“招、拍、挂”以后出现的房地产价格暴涨，来自土地价格的因素已非主要方面，尤其是自2006年以来，伴随“保尔森效应”的出现，一方面，从资金流量上分析，外资在这段时间里的超常活跃表现，表明外资认为内地的土地价格便宜，仍有套利空间，另一方面，保尔森在中国的超常活跃表现，也表明外资仍然看好人民币升值，结合上述汇率影响房价路径的分析，结论是，“保尔森效应”已经成为中国房价泡沫形成的支持因素。

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