叶檀:高铁加地铁建设狂潮可能让中国破产
腾讯博客 2011-02-14 09:42
[摘要] 我国高铁建设虽然是势所必然，但规划过于激进，突破了市场与资金的承受能力，有行政性拔苗助长之嫌，新官上任的政绩工程与应对危机扩张政府投资难辞其咎。
盛宴疯狂时得撤下酒杯，这句话适用于所有的经济领域。举起的酒杯不会自动撤下，监管才能让醉酒者恢复清醒。
备受关注的中国高铁建设正在受到市场全方位的质疑。
我国高铁建设虽然是势所必然，但规划过于激进，突破了市场与资金的承受能力，有行政性拔苗助长之嫌，新官上任的政绩工程与应对危机扩张政府投资难辞其咎。
2003年时任铁道部长上任之后力推铁路跨越式发展，2004年1月7日，国务院常务会议原则通过《中长期铁路网规划》，规划到2020年铁路营业里程达到10万公里。金融危机为我国的高铁建设添了一把火，在4万亿经济刺激计划下，《中长期铁路网规划》顺势调整，规划的目标里程数被大幅上调，如快速客运网络总规模调整为5万公里以上，较原规划增加2万公里投资额度加大，部分项目提前实施，有42条高铁建设工程预期要在2012年前完成。
高铁建设的核心弊端在于，公益与市场不分，行政色彩浓厚，缺乏财务边界。
从国防以及缩小中西部贫富差距等角度考虑的公益性铁路建设，主要由政府出资，由政府的财政、筹资、还款能力决定建设规模，纳入政府的审计体系；而市场化的高铁建设从融资到监管应该走市场之路，由社会资金参与高铁建设、持有高铁股份、进行市场监管。目前各地政府已经成为高铁合资公司的一员，成为高铁建设狂热的吹鼓手。高铁债券则有政府信用背书，不必担心率上升，也就是说，市场定价对高铁债券不起作用，只要大规模印钱，想怎么建就怎么建。
风险不远，2014年偿债高峰期到来。高铁建设负债率高速增长，未来足以让铁道部彻底破产。
不要指望中央财政大规模增加投入，按照《中长期铁路网规划》，在“十二五”期间，我国铁路建设将维持大规模投入，投资额将保持在每年7000亿元左右，共计约3.5万亿元，相比“十一五”期间的2.2万亿元投资，增加了1万多亿元。这相当于2010年8万亿财政收入的43%，已经到了财政能够承担的极限。中央政府的支出加上地方投融资平台10万亿元债务，隐性债务不容小视。
铁道部的定心丸无法让人安心。1月15日，中国铁道部总经济师余邦利在铁道部春运新闻发布会上称，中国大规模的高铁建设资金完全有保障，不会导致债务危机。
铁道部的债务真的那么安全性吗？未必。铁道部负债呈几何级数上升。按照余先生自己的数据，“2009年铁路资产负债率52％，远低于许多国外铁路公司的水平”，“2010年底铁路企业资产负债率预计在56%左右”，据铁道部相关数据显示，2006年底，铁道部的负债总额为6400.77亿，2007年底，负债额略有上升，达6587.06亿。2008年，负债迅速增加至8683.95亿，2009年末已达13033.86亿元，两年间增幅达97.9%。这还不是结束，2010年7月底民生银行发布《2010年中国交通运输业发展报告》，指出快速增长的债务融资规模，使得铁道部的资产负债率逐年上升，预计2012年有可能超过70%。
并且，余先生的数据语焉不详恐怕难以尽信。所谓铁路是指高铁运营企业还是所有铁路企业？资产负债是否计入了铁道部的所有借贷？余先生所指的资本金是铁路企业自己的运营资金还是银行代付？余先生的支付能力是指铁路营收能力，还是因为高铁可以高价变卖资产后的偿付能力？
2010年国家审计署国外贷援款项目审计服务中心出具的关于铁道部2009会计年度的审计报告（下称《审计报告》），铁道部约1.3万亿人民币负债的具体构成中，长期负债（银行贷款和债券融资）约8548亿元，流动负债为4486亿元（包括短期负债约882亿元，应付款约3604亿元）。根据《审计报告》，从2007年到2009年，铁道部每年还本付息的资金分别约为386亿元、418亿元和733亿元，同期税后铁路建设基金分别是533.5亿元、550亿元和549亿元，不敷支出。
另据12月2日时任铁道部长公布的数据，2010年1—11月份，铁道部共完成基本建设投资6067亿元，同比增长35%，创历史同期水平，同期运输总收入完成4120亿元，同比增长19.6%——还是入不敷出。
没有一家企业能够经受得住债务跳涨，更不用说铁道部还是一家人员冗杂、效率不高的带有企业色彩的政府部门。看看上市公司中铁建吧，沙特项目亏损41亿元人民币，其母公司中国铁建总公司出资20.77亿元接下包袱，慷慨承担之后的运营风险，亏损的中铁建还戴上了大红花获得表彰，视几十亿的亏损如粪土，指望这样的公司以真正的市场原则行事难上加难。
当偿债高峰期到来时，铁道部的办法就是三板斧，借新还旧、资本运作寻求溢价、不断变卖资产。铁道路将成为资本市场的忽悠高手。媒体披露，管理铁道部高铁投资债务与股权的高铁资产管理公司正在酝酿中，铁路沿线的资产运作提上议事日程。
在新兴的工业大国，基础建设十分必要，但没有监管的狂热基建惊人地耗散社会整体财富，GDP中必须公开被推倒的房产、闲置路线的成本，让纳税人清楚消耗的财富。中国在大力发展汽车业后才发展轨道交通，在建成了高速公路网后再建高速铁路网，造成了上万亿存量财富的损失。
高铁每年投资7000亿，根据较新的统计，预计城市轨道交通年均达2700亿元，高铁地铁两者相加，每年需要1万亿，财政存在巨大的破产风险。对于高铁建设狂潮必须亡羊补牢，设定财政与市场的资金边界，否则，银行将以坏帐掠夺投资者、政府将以通胀消灭财务黑洞。
没有监酒官的酒宴狂欢结局只有疯狂，没有市场与监管的边界，基建会成为政绩与支出的盛会。
中国外管局大动肝火，指责中国两房债将出现4500亿美元亏损的说法毫无事实依据。有理说理，何必呛声。金融市场需要的是冷静与智慧，切忌愤青、愤中与愤老。
从短期来看，两房债暂无风险。
理由如下。首先，到目前为止，美国两房债享受美国国债相同的信用评级，仍然有美国政府背书；
其次，美国政府是两房债持有人，从收归国有之后，美国财政部和美联储累计购买了超过1.6万亿美元的“两房”资产，约占“两房”拥有和担保资产总量的29%。两房债券率上升、价格下降，受损的就是目前托市的债券持有者，中美两国将玉石俱焚，中国投资的两房债券全部打水漂是不可能的；
第三，中国拥有较强的博弈能力，从2008年至2010年三年间，中国外汇储备中持有“两房”债券年均投资率在6%左右。而在美国财政部11日公布向国会提交美国住房金融市场改革报告后，次日中国外管局发表专题问答，解释中国外储投资“两房”债券的资金安全问题。外管局称，中国已采取有效措施，“两房”债券投资的“主要潜在风险已得到化解”。表示“两房”是美国国会立法设立的政府支助机构，美国对两房将逐步改革，并非一蹴而就。
从长期来看，两房债必有风险。中国未来两房债券价格下降将是不争的事实，除非美国的房地产泡沫彻底复原，这是不可能实现的梦想。
美国政府逐步退出房地产抵押贷款市场是必然之举。美国政府退出房地产金融市场是大势所趋，与中国全球金融危机爆发后大举国进民退恰好相反，美国政府之所以接管两房正是为了消灭两房，拔除市场定价体系中这颗扭曲一切价格的毒瘤。
在美国财政部提交给国会的报告中，毫不含糊地指出，逐步废除住房抵押贷款融资机构房地美和房利美，降低政府提供的住房抵押贷款担保比例。美国财长盖特纳在当天发布的声明中阐述了同样的国退民进观点，“这份报告是为进行根本改革提供的一个方案，即逐步废除两房，加强消费者保护，同时保留为需要的人提供买得起或租得起的住房的渠道。”盖特纳表示，改革进程正在启动，但需要“负责任且谨慎地进行”，以免对经济造成破坏。
上述表态意味着，未来两房债率必然上升，两房价格以及以两房债为基础的证券价格必然下挫。只有两房债券价格降到市场接受的程度，民间接盘者才能进入，否则就是有价无市，名义无法做实，因为大持有人一旦退出却无法找到接盘者，只能靠价格下降砸出市场大底。如果不承认这一点，就是不承认金融市场的基本定律。以目前美国国债与两房债价格的平稳印证未来市场没有风险，是金融菜鸟的托辞。
金融危机爆发后，美国国债价格一路飙升，两房债率也达到低位，但这是金融风暴中非理性避险情绪的反应，绝不意味着美国国债与两房债的价格此后就会一路高歌。现在两房债率不高，民间资金却不愿意进入，为什么？就是因为未来有显而易见的风险，却无法通过市场手段规避。过去一周美国证券化论坛(American Securitisation Forum)年度会议的信息显示，民众不愿意在混沌阶段依靠政府的空口承诺贸然购买住宅抵押抵押支持证券(RMBS)。
让人厌恶的是，明知道国债与两房债未来风险极高，却趁金融风险时大肆高价抛售，说得好听一些叫具有市场意味，说得难听一点这叫强盗趁火打劫，中国就是被打劫的主要客户。如果说以往被劫还有客观因素是天真、是技不如人，在两房态势较为明朗之后依然被劫，则是愚蠢。笔者并不认为中国货币的主导者与外汇投资者如此愚蠢，他们目前不愿意坦承现实的原因只有一个，不愿意承担责任，对美国的口头承诺抱有幻想。
做生意的境界是双赢，除非敌对状态，才会鱼死网破，目前美国两房债券还在理性博弈的范围之内。
中国能够博弈的有两个方面，除了坚持要求两房债由政府信用背书之外，还可以要求美国政府放慢撤出两房的步伐。由于美国房地产市场依然脆弱，由于楼市依然脆弱，预计两房改革可能需要几年时间，盖特纳在接受CNBC专访时暗示需要五至七年；美国众议院负责资本市场和政府支持企业的小组委员会主席Scott Garrett表示，将致力于美国民间抵押贷款市场的工作，使该市场脱离政府干预，但警告称需要一些时间。
第二个博弈手段是通过对冲交易减少两房债风险，如购买看空产品，将资金更多地转向中国工业化进程所需要的高科技、资源领域。
对于中国而言，以金融对抗金融还不至时候，发挥优势以实体对抗金融战才是上策，因此实行严格的货币政策、提高货币使用效率、严厉外资监管都是题中应有之义。老实如郭靖可以用一门绝技占据武林高位，中国在国际金融市场同样如此。骗骗国人说风险都已化解，在国际市场上依然花拳绣腿，有意思吗？
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