房地产信托出现“以新补旧” 开发商末日对赌?

第一财经日报  2011-07-23 08:36

[摘要] 7月的房地产信托发行创下了年内地量。房地产信托是根救命稻草，救了缺钱开发商的命；但它又是魔鬼，因为它并没有办法根治开发商真正的病痛。对购买房地产信托的者来说，房地产信托诱惑与风险并存，需要引起足够的警惕。

“以新补旧”，风险隐现

虽然层和信托公司对房地产信托的风险已经高度警惕，但是人却似乎仍未意识到风险。

“大多数者会在意价值波动的风险，却从不觉得事件性风险会降临到自己头上，这是大家认为房地产信托安全的原因。”一位业内人士在微博中写道。

的确，单纯就产品设计而言，目前的房地产信托产品固定、风险可控。

目前房地产信托普遍采用的是“优先、劣后结构化模式”，开发商向信托公司转让股份，信托计划被分为优先级和劣后级，前者由普通者购买，后者由开发商购买，普通者享有固定，优先分配项目公司的利润和资产，而开发商享有浮动。

“对于者来说，可以享受固定，又有优先分配权，更为稳定；而对于开发商而言，他们也更愿意自己拿项目的大头。总的来说如果是操作规范，产品风险并不大。”好买固定信托研究员罗梦告诉记者。

“房地产信托的本质是房企借钱建房，还款来源是房子出售回笼资金。而房子一旦没有按时出售，就可能会延迟付款。”一家销售信托产品的第三方机构的负责人告诉记者。

“就我们所知，已经有房地产信托产品，由于偿付延迟，而出现了‘以新补旧’的情况。”上述第三方机构负责人补充道。

这位负责人口中的“以新补旧”是指，开发商通过另一款房地产信托产品融资，用融来的钱去归还前一款产品的漏洞，说到底这只是一种“拆东墙补西墙”的手法。

在一家大型信托公司副总看来，这实在是个笨办法：“的问题在于风险没有根本性解决，只是争取了一点喘息的时间。个信托计划，推给第二个，第二个再传给第三个，谁知道第三个是否发得出来。”

要是者接了“最后一棒”，风险不言而喻。不过，这种操作可能很难被者发现。“如果是为了填补上一个产品的漏洞，那么肯定不会在信托产品的资金用途中写清楚，因为写了就不会有人买，其实这就有挪用信托资金的嫌疑。”上述信托公司副总告诉记者。

开发商末日对赌？

另一个绕不开的话题是房地产本身可能面临的系统性风险。

这点就连信托人士也不能避讳。“如果房价大跌，那么产品肯定会出现偿付风险。但是这种情况如果真的出现，说明经济本身已经出现问题，受害的又岂止是信托呢？”

据一位不愿透露姓名的信托研究人士的测算，当房价下跌30%~40%时，房地产信托就会有偿付性风险。“不过，就我个人的看法，这几乎是不可能的，一旦出现这种情况肯定会有政策救市。”这位人士随后补充道。

比预测房价走势更现实的问题是：开发商真的能够承受如此高的融资成本吗？

日益上升的信托融资成本对于开发商来说是个噩梦。产品的和渠道费用都在提高。据财汇提供的数据，房地产信托的平均已经从2010年1月的8.32%上涨到了2011年5月的9.59%，六七月的平均分别为9.63%和9.59%。

目前开发商通过信托融资的成本在25%左右。“如果是资质高的开发商，18%我们也愿意做。如果是小开发商，要达到25%左右。我还听说一些项目达到了30%。”Mike告诉记者。

在某风险基金专门负责房地产项目的老谢听到这个数字后大为惊讶：“之所以说房地产开发是暴利行业，是因为开发商之前可以通过银行获得贷款，这就产生了效应。但如果是单纯自有资金开发，极少项目的净利润率能达到30%。”

老谢告诉记者：“可能的情况是，开发商只是通过信托短期周转，并非真的通过信托解决从拿地到开发整个项目。”

在很多业内人士看来，房地产业早就过了普遍赚钱的时代，一些企业被兼并是必然趋势。

“目前房地产行业处于整合期，小的房地产企业经营状况并不好，之后被整合的可能性也比较大。”老谢告诉记者。

最糟糕的情况

按照产品条款，延迟支付还不是最糟糕的结果。拿现在普遍的“优先、劣后结构化模式”来说，当市场发生下滑，产品出现偿付性风险时，信托公司可能会选择以低价卖出房屋。

“最坏的结果是将控制的项目公司的资产拍卖或者股权转让。”西南财经大学信托与理财研究所研究员刘辉告诉记者。

拿最常见的股权模式来说，由于信托公司享有项目公司的控制权，一旦发生风险，信托公司需要转让股权来获取资金的流动性。

刘辉称，很多开发商之所以选择成本比债权类融资更高的股权模式，或者是因为项目达不到的“四三二”要求，或者是项目公司已经没有土地可以抵押，或者是融资之后还要将土地抵押出去作进一步的融资。

如果项目土地之前已经抵押给银行，由于债权优先于股权，那么银行的利益要优先保障，其次才是信托的利益。

“债权模式中，开发商一般会把土地抵押给信托计划，信托计划到期还不了款的话，有两种方式，一是信托延期，其间通过处理土地或信托的其他风控措施来收回资金。另外一种，信托公司可能会用自有资金或其他资金先把钱垫上，然后再慢慢处理土地，甚至会较长时间持有土地，等待土地未来。”

在债权模式中，更为复杂的问题是，抵押物的二次抵押，即项目用地之前已经抵押给银行，后又在信托项目中做了二次抵押。

“这种情况的处理时顺位抵押，这类抵押要先保障顺位抵押人的利益，如银行是顺位抵押人，债券5个亿，抵押物拍卖8个亿，则5亿还银行，剩余的保障第二顺位抵押人，有可能剩余价值已经不足以偿还第二顺位抵押人的利益。”刘辉告诉记者。

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